Guillermo Yáñez C.
Desde el año 1995 a la fecha, nuestro mercado de capitales ha podido observar un creciente número de tender offers (OPAs). Esta tendencia ha sido consistente con la evidencia empírica observada en otras economías como Gran Bretaña y Estados Unidos a partir de la década de los ochenta. En el caso de este último país, la ola de tender offers se caracterizó por su hostilidad y el alto endeudamiento con que los bidders o más comúnmente denominados raiders (invasores) operaban. Este fenómeno proporcionó un impulso al desarrollo del mercado por el control corporativo que, de acuerdo a Jensen (1986), constituiría una fuente de valor para la economía.
En el marco del proyecto de Ley sobre OPA recientemente aprobado en el Congreso, se ha generado un amplio diálogo con relación a si el premio ofrecido por las acciones es el adecuado o no. Comúnmente, los bidders publican en distintos medios el premio pagado sobre el precio de las acciones en términos del porcentaje pagado por sobre el precio promedio de algún período reciente (normalmente la última semana).
En el caso de Río Algom hace algunos meses, en que la Canadiense Noranda con participación indirecta de Codelco ha lanzado una OPA sobre esta empresa, se enfatizó en medios de prensa que el precio de Can$ 24,5 ofrecido por acción representaba un 35% más que el precio promedio de la última semana de transacción. Similar situación ocurrió con la contra propuesta de la británica Billiton, al ofrecer Can$ 27 por acción, que representaría una prima del 49% respecto al precio de transacción del día previo a la propuesta de Noranda.
La información señalada en el párrafo precedente carece de fundamento analítico, por cuánto el precio de algunos días previos al anuncio o promedios semanales no son un fiel reflejo del valor teórico de la acción, sobre el que correspondería comparar el precio ofrecido.
Por otra parte, resulta también importante reconocer que mercados financieros tan profundos y completos como son el NYSE (New York Stock Exchange) y el TSE (Toronto Stock Exchange) presentarían eficiencia semi-fuerte de acuerdo a lo señalado por Roberts (1967), de manera que el anuncio de OPA de Billiton debiera estar reflejado en el precio antes que fuese confirmado por medios de prensa, lo que evidenciaría que el precio el día previo al anuncio público ya incorporaría parte del efecto de esta nueva OPA (ni hablar del efecto de la OPA de Noranda).
Para remediar los aspectos anteriores y efectuar un análisis apropiado del verdadero premio pagado sobre el precio de la acción de la empresa objetivo de la OPA, correspondería estimar el precio teórico de la acción sobre la base de un período denominado “limpio” - tal vez convendría considerar unos dos años antes de sesenta días previos al anuncio -. Para ello, se requiere validar un modelo de origen económico como CAPM o APT o bien simplemente considerar un modelo estadístico como es el modelo de mercado de Fama (1970), lo que permitiría estimar beta apropiadamente y lograr también una estimación del retorno esperado o directamente el precio teórico de la acción. Luego, correspondería comparar el precio ofrecido con el valor teórico estimado y emitir un juicio respecto a lo adecuado de dicho premio, que por lo demás, reflejaría el valor por el control corporativo.
Resulta trascendente considerar una adecuada valoración del premio pagado en una OPA, dado que resulta muy usual caer en una sobre estimación especialmente cuando se publica un premio en relación con un precio de un día arbitrario que podría encontrarse por debajo del valor teórico de la acción para esa fecha.
Desde luego, resulta recomendable que cualquier inversionista efectúe un análisis riguroso del valor del control corporativo antes de tomar una decisión respecto a aceptar la conveniencia o no de una OPA. Enfatizaremos aún más sobre este tema en un futuro próximo.