Guillermo Yáñez C.

Departamento de Economía y Finanzas

Universidad Diego Portales

Publicado en Reuters 19 de Octubre de 2001

Luego de los ataques terroristas del 11 de Septiembre pasado, la volatilidad de los mercados financieros se ha incrementado de manera significativa. Esto último, se explica principalmente por el mayor ruido de mercado y mayor cantidad de nueva información que originan estos hechos, lo que altera de manera frecuente la valoración de los activos. Desde luego, ante este panorama internacional, los inversionistas tienden a preferir mercados más líquidos y por cierto, activos financieros de menor riesgo, lo que afectaría directamente a la inversión privada de economías emergentes como la chilena. La razón fundamental radica en que se incrementaría el costo de financiamiento en el exterior, mermando la posibilidad de implementar nuevos proyectos de inversión, que estimularían la demanda agregada y el empleo. En medio de esta turbulencia, el Gobierno de Chile decidió emitir un bono soberano por un total de US$ 650 millones en Estados Unidos, lo que inmediatamente despertó una serie de interrogantes tales como: ¿Es el momento indicado para tal emisión? ¿Quiere el Gobierno evitar un posible déficit fiscal ante los recortes en las estimaciones de ingreso para Chile el 2002? ¿Qué señales podría indicar esta decisión para el financiamiento de proyectos Chilenos en el extranjero?

Lo primero que llama la atención es que a pesar de que las tasas de interés en Estados Unidos y, en general, en el mundo se encuentran a niveles históricamente bajos, el spread que presenta la deuda del Estado Chileno en relación con los bonos emitidos por la Reserva Federal, se ha incrementado de manera significativa desde los ataques terroristas de Septiembre. Esto es, el spread soberano de Chile antes del 11 de Septiembre se situaba en torno a los 180 puntos y, tras la crisis que, entre muchos efectos, también provocó algunas señales de inestabilidad en la región latinoamericana lo elevó a niveles cercanos a los 260 puntos. Recordemos a modo de comparación, que gran parte de los efectos de la crisis financiera de Argentina que se hizo notar hacia el mes de Agosto de este año, encontraron su vía de escape para Chile en una mayor volatilidad y debilitamiento del peso, en tanto el spread soberano se mantuvo en niveles similares a los meses anteriores. No obstante, esta vez la situación fue diferente y el spread efectivamente subió a niveles que se consideran por sobre el equilibrio de corto plazo. Si a esta situación agregamos el hecho de que todavía hay espacio para mayores reducciones de la tasa de instancia monetaria en Estados Unidos, tal vez la emisión de un nuevo bono resultó un tanto apresurada y probablemente podría haberse efectuado con una menor tasa de descuento al haber esperado algunos meses. Prueba de lo anterior es que apenas efectuada la colocación del bono, el spread se redujo hasta alcanzar en estos días niveles más cercanos a los 250 puntos base.

Por otra parte, también parece razonable la interrogante planteada anteriormente acerca de la posibilidad de que dicha emisión tuviese por objetivo la financiación de un eventual déficit fiscal, en caso que el crecimiento proyectado del gasto público para el próximo año de un 4,9%, fuese acompañado de ingresos fiscales sustancialmente menores a los esperados. No obstante, la respuesta de Hacienda fue que el total de la emisión se destinaría al fondo de estabilización del precio del cobre y no para financiar el presupuesto. Por cierto, consideremos que este fondo opera en caso que el precio del cobre alcance niveles inferiores a aquellos que darían estabilidad al presupuesto fiscal, de modo que finalmente la respuesta es clara: La emisión efectivamente permitiría acotar un déficit fiscal el 2002 de 1% del PIB, en caso que el precio del cobre alcance niveles menores a los estimados por la autoridad fiscal.

Además de los factores ya mencionados, el plazo de emisión de 10 años, tampoco resultó del todo conveniente. Ello, dado que bajo el escenario actual, los inversionistas internacionales han tendido a refugiarse en activos financieros de mayor liquidez, incrementando las primas por este concepto para aquellos papeles de mayores plazos, especialmente provenientes de economías emergentes como la chilena. Finalmente, es importante hacer notar también que existe una alta correlación entre el precio del cobre y el tipo de cambio, explicada principalmente por la concentración de las exportaciones chilenas en el metal rojo (alrededor de 30%), de manera tal que el Gobierno de Chile ha obtenido un crédito que le proporciona un riesgo financiero adicional, por cuánto precisamente cuando los usos del financiamiento se hacen presentes (ante caída del precio del cobre), debería esperarse una mayor depreciación del peso, lo que se relaciona desfavorablemente con un pasivo en dólares.

Ahora bien, también hay factores que resultaron beneficiosos para esta emisión. Por una parte, la asesoría de Bancos de Inversión como JP Morgan que ya tienen experiencia en la colocación de bonos soberanos, resulta especialmente importante. Además, el monto de la emisión por US$ 650 millones no es tampoco un factor que pudiera causar especial nerviosismo en el mercado, considerando que ya hay numerosas colocaciones de bonos soberanos por sobre los US$ 1.000 millones provenientes de otras economías emergentes. Por otra parte, no está de más señalar que la emisión ya es una realidad y a pesar de las deficiencias tratadas anteriormente, esta emisión ha permitido dar una señal a los mercados internacionales acerca de la fortaleza de la economía chilena en un ambiente de inestabilidad y ruido.

Lo anterior permitiría reabrir un espacio para que aquellas empresas chilenas que tengan un rating crediticio similar al Gobierno de Chile (A-) y, se constituyan como "Investment Grade" - de manera que los Institucionales puedan ser potenciales demandantes para futuras emisiones - aprovechen la oportunidad de recurrir a créditos sindicados en el exterior, emisiones de bonos (en el mercado internacional o los euromercados) u otras alternativas similares para nuevos refinanciamientos de pasivos o en definitiva, para la financiación de inversiones de capital que se traducirían en un esperado estímulo a la demanda agregada interna.

 9Back